人们对经济政策的主要目标问题的看法是广为一致的：即高就业率，稳定的价格，及迅速的经济增长。然而，在这些目标是否彼此协调的问题上人们的看法却不是那么一致，或者，在那些认为这些目标彼此并不协调的人当中，人们对这些目标可以且应该以何种代价相互替换的问题的看法也不是那么一致。人们在对下述问题的看法上意见是最不一致的：即在取得这几个目标的过程中，各种政策工具可以且应该发挥什么样的作用。
今晚我的中心议题是这类工具中的一种——货币政策的作用问题。货币政策能有哪些贡献呢？而且为了使货币政策发挥最大作用我们应如何指导它呢？关于这些问题众说纷给。在新创造的联邦储备系统第一次激发起人们的热忱时，许多观察家将20世纪20年代的相对稳定归功于（用一句适当的时髦话说就是）该系统良好的协调能力。人们普遍地相信：一个崭新的时代到来了，在这一时代里，商业周期已因货币技术方面的进步而变得过时了。尽管毫无疑问还存在着某些异议，但这种看法却为经济学家及外行人所共同特有。大萧条摧毁了这种天真的想法。于是，人们的看法又转向了另一极端。货币政策是绳索一根。你可以拉它以中止通货膨胀，但是你却不可以推它以防止衰退。你可以将马引到水边，但你却无法使它喝水。这种格言式的理论很快地便为凯恩斯的更有活力的、更加深奥的分析所代替。
凯恩斯同时还提出了一种解释，以说明货币政策在抑制衰退方面所谓的无能为力，这是关于衰退问题的一种非货币解释，是货币政策的替代物，用以对付衰退。凯恩斯的建议得到了热烈的欢迎。如果流动偏好是绝对的或近似于绝对的——正如凯恩斯在严重失业时期所认为的那样——那么利率将不可能通过货币措施而降低。如果投资与消费受利率的影响极小——正如汉森及凯恩斯的许多美国支持者所认为的那样——那么较低的利率（即使可以实现的话）所能起到的作用也很小。货币政策受到了双重限制。据认为，由投资崩溃或投资机会短缺、或顽固的节俭等因素带来的经济紧缩，是不可能为货币措施所中止的。然而还有另外一种办法，那就是财政政策。政府支出可以弥补不充分的私人投资。税收减免可以破坏顽固的节俭习惯。
经济学界对这些观点的广泛接受，意味着：在大约二十几年的时间里，除少数具有叛逆精神的人以外，大多数人都认为新的经济知识已使得货币政策变得陈腐过时。货币根本不重要。它的唯一作用是这样一种微不足道的东西：使利率保持较低，以便在政府预算中减少利息支付，促进“食利者的消亡”，也许还将极大地刺激投资，从而在维持高水平的总需求方面对政府支出起辅助作用。
这些观点致使廉价的货币政策在战后得到了广泛的采用。然而，当这些政策先后在一国又一国中遭到失败时，当一个又一个中央银行先后被迫放弃它们可以不确定地将利率保持在一较低水平上这一夸口时，这些观点受到了猛烈的冲击。在美国，尽管直到1953年才正式取消钉住政府债券价格的政策，但据根联邦储备系统一财政部记录，公开停止这种做法是在1951年。为廉价的货币政策（而不是人们普遍认为的战后衰退）所刺激的通货膨胀，结果却成了当代的“正常”现象。这一结果使得人们对货币政策之能力的信心开始复苏。
在经济学家当中，这一复苏强烈地为下述理论发展所推动，这些理论发展为海伯勒所首创，然而是以庇古的名字来命名的。这一理论发展指出了一条途径，即财富的变动，通过这条途径，即使不改变利率，实际货币数量方面的变动也会对总需求产生影响。这些理论发展未能对凯恩斯的下述论点提出有力的反驳：即在流动偏好为绝对的情况下，传统的货币措施将无能为力。这是因为，在绝对流动偏好的情况下，通常的货币活动只涉及货币对其它资产的替代问题，而不涉及总财富的变动。但是，这些理论发展确实指出了以其它方式产生的货币数量变动，如何得以对总支出产生影响（即使在绝对流动偏好的情况下）。同时，更为根本的，这些理论发展确实驳斥了凯恩斯的下述主要论断：即使在一价格灵活可变的世界里，充分就业下的均衡位置也不可能存在。所以，失业同样地必须由刚性或不完善来解释，而不能作为充分运行的市场过程的必然结果。
对1929－1933期间货币作用的重新评价，也促进了人们对货币政策效能之信心的恢复。凯恩斯及那一时代的大部分经济学家都认为：尽管货币当局实行了攻击性的扩张政策，但美国还是发生了大萧条——也就是说，货币当局已尽了最大的努力，但仍然无能为力。近期的一些研究已证明：事实与他们的看法完全相反，美国货币当局当时奉行的是高度通货紧缩的政策。在经济紧缩的过程中，美国的货币数量下降了1/3。而且，货币数量下降的原因并不是人们不愿意借款——并不是因为马不愿意饮水。货币数量下降的原因是联邦储备系统迫使或允许货币基础的急剧下降，是联邦储备系统未能行使联邦储备法案赋予它的职责，即为银行系统提供流动资产。大萧条是对货币政策之力量的悲剧性证明。而不是象凯恩斯及如此之多的凯思斯支持者所认为的那样，是货币政策之无能的证据。
在美国，对财政政策之幻想的日益破灭（人们对财政政策影响总需求之能力的幻想的破灭程度，轻于人们对如此使用财政政策的实际可行性与政治可行性的幻想的破灭程度），也促进了人们对货币政策之效能的信心的恢复。支出对于按照经济活动的进程而对其所作的种种调整反映迟钝，且时滞很长，所以，人们将侧重点转移到税收上面。这里，许多政治因素掺杂其中，妨碍了人们对实际需要作出迅速的调整。从我开始撰写此篇文章到现在这几个月中所发生的事情，生动地说明了这一点。在这个电子时代，“协调一致”是一个极有感召力的词句，但它与可能存在的实际情况相去甚远——也许我应该补充一句，那就是：可能存在的实际情况并不总是意味着灾祸。
经济学界在货币的作用问题上的看法已发生了根本性的变化，要认识到这一变化的程度是非常困难的。今天的经济学家很难接受二十几年前的一些观点，而这些观点在当时是得到公认的。下面我将引证几个例子。
在1945年发表的一篇讲话中，当时的联邦储备委员会研究部董事 E·A·戈登威泽将货币政策的主要目标描绘为“保持政府债券的价值……”。他写道：“美国将不得不把安全的、长期货币的收益率调整到2．5%
，这是因为一个新的时代已经到来。在这一时代里，风险资本的收益不再象过去那样，可以是无限的。”
在由保罗·霍曼与弗里茨·马克卢普编辑并于1945年出版的一本关于美国繁荣之融资问题的著作里，阿尔温·汉森花了9页的篇幅来讨论“储蓄与投资问题”，结果并没有发现有何必要要使用“利率”或其它任何类似的词句。在弗里茨·马克卢普所写的文章里，他写道：“与利率有关的问题，特别是与利率的变动性与稳定性有关的问题，不可能属于战后最关键的经济问题之列，但它们却毫无疑问地属于疑难问题之列。”在约翰·H·威廉姆斯所写的文章里——约翰·H·威廉姆斯不仅是哈佛大学的教授，而且是纽约联邦储备银行的长期顾问——他说道：“在战后时期普遍的货币控制之恢复问题上，我不抱乐观态度。”
另一本探讨这一时期出现的战后政策问题的著作，《充分就业：计划与代价》，是由亚伯·P·勒纳与弗兰克·D·格雷厄姆编辑的，而且其撰稿人禁括了各方面的经济学观点——从亨利.西蒙斯与弗兰克·格雷厄姆到亚伯·勒纳与汉斯·内塞。然而，艾伯特·哈拉西在他对这些文章所作的精辟概述中总结到：“我们的撰稿人没有讨论货币供给问题……这些撰稿人对于为医治实际衰退而采取的信贷政策没有进行专门的论述……通货膨胀也许可以通过提高利率而得到更为有效的防治……但……其它的反通货膨胀措施……更为可取。”由霍华德·埃利斯编辑并于1948年出版的《当代经济纵览》正是为理顺当代的经济思潮而作出的一次“官方的”努力。在亚瑟·史密斯茨的文章里，他写道：“在补偿性行动方面，我相信财政政策一定肩负着大部分重任。而财政政策的主要竞争者——货币政策，在习惯方面似乎是不合意的。从长远来看，美国这一国家似乎仍将处于目前这种低水平的利率状态之中。”
上面引述的这些论断可以使我们略见二十几年前的经济学观点之一斑。如果你还想继续进行这一令人沮丧的探究的话，那么我建议你将战后早些时候的《原则》文本中的有关货币部分——当你找到它们时——与现在有关货币的长篇累牍作一下比较，特别是当早期的《原则》文本与最近的《原则》文本是同一著作的不同版本时，情况尤是这样。
从那时起，经济学观点的重心便远远地偏移开来，即使不是完全地回归到20世纪20年代后期的观点上来，与对1945年观点的回归相比，对前者的回归也是更为接近得多。当然，那时与现在之间存在着许多不同，这其中，在货币政策之效能方面存在的差异，比在货币政策之作用及经济学界所认为的应该用来指导货币政策的标准方面存在的差异要小得多。那时，货币政策所肩负的主要作用是促进价格稳定，并维持黄金本位；评价货币政策的主要标准是“货币市场”之状况、“投机”的程度及黄金的流动。而在今天，货币政策的作用主要集中在促进充分就业上面，而防止通货膨胀则是货币政策的一项持久的、然而却是第二位的目标。同时，在评价货币政策的标准方面存在着很大的分歧：有些人认为，评价货币政策应注重货币市场状况、利率及货币数量；而有些人则认为就业情况本身应该成为衡量货币政策的大致依据。
尽管如此，我要强调的仍然是20年代后期占主导地位的那些观点与现在流行的那些观点之间的同一性。这是因为：我担心现在又会象过去那样，经济学观点之重心可能会偏移得太远；我担心现在又会象过去那样，我们将处于这样一种危险之中，即赋予货币政策以过大的作用，以致起出了它力所能及的范围，即要求货币政策完成它所不能完成的任务。这样一来，我们又将处于这样一种危险之中，即妨碍了货币政策作出实际上它有能力作出的贡献。
因为我绝少抵毁货币之重要性，所以，作为第一项任务，下面我将着重谈谈货币政策力所难及的一些方面。然后我将就我们目前的知识水平——或无知水平，对货币政策力所能及的方面加以概括，并指出货币政策如何才能发挥出最大作用。
I．货币政策力所难及的一些方面
认对货币政策的一片否定声中，我选择了货币政策的两个缺陷来加以讨论：（1）除极短的时期以外，货币政策对利率的钉住无法持续得更久。（2）除极短的时期以外，货币政策对失业率的钉住无法持续得更久。我之所以选择这两个问题来讨论，是因为人们业已普遍地相信在这些问题上存在着分歧；是因为它们与两项重大的、但却不可能实现的任务相对应，而这两项任务很有可能要被强加到货币政策身上；是因为一项理论分析基本上便可以将这两个问题包括其中。
钉住利率
历史已经使你们中的很多人相信了上面所提到的第一个缺陷。正如我以前所指出的那样，廉价的货币政策的失败是人们对头脑简单的凯恩斯主义者发起攻击的主要原因之所在。在美国，这一反击包含了人们对下述问题的广泛认可：战时及战后钉住债券价格的作法是一种错误；放弃这一政策是一项合意的、不可避免的措施；而且它并没有引起人们那时纷纷预言的那些干扰性、破坏性结果。
这一缺陷来自于人们对货币与利率之间的相互关系之特征的深刻误解。假设联邦储备系统准备降低利率，它会怎样做呢？当然是买进有价证券。这样做将使有价证券的价格上涨，同时使这些有价证券的收益下降。在这一过程中，银行可得到的准备金的数量也增加了，从而使银行信贷数量增加，最后是货币总量的增加。这就说明了为什么中央银行（特别地）及金融机构（更广泛地）相信：货币数量的增加将使利率趋于下降。经济学界的学者们也接受这一结论，但依据却与此不同。从他们的观点出发，他们看到的是一条斜率为负的流动偏好曲线。如何才能诱使人们持有更大量的货币呢？只有通过降低利率。
就一点来说，这二者都是对的。使货币数量以更快的速度增长所产生的初始影响，是使利率暂时地出现降低，低于加速前所应具有的水平。但这只是这一过程的开始而并非结束。更为迅速的货币增长率将刺激支出：既通过较低的市场利率对投资的影响，又通过较低的市场利率对其它支出，进而对较高的现金余额（高于合意的现金余额）的相对价格的影响而起作用。但一个人的支出就是另一个人的收入。收入增加将使流动偏好曲线上移，同时使对贷款的需求增加；收入的增加还可能使价格升高，这又将使货币的实际数量下降。这三方面的影响会在很短的时间里（比如说在少于一年的时间里）使对利率的向下压力发生逆转．在一稍长的时期之后（比如说一年或二年），上述种种因素将一并地使利率回归到原有的水平上去。的确，如果整个经济的反应过于强烈的话，那么这些因素将使利率暂时地高于原有的水平，从而开始新的周期性调整过程。
此处还存在着第四种影响。当这种影响开始奏效时，它会走得更远。这种影响的产生毫无疑问他意味着这样一件事，即较高的货币扩张率将与较高的（而不是较低的）利率水平相对应，从而高于货币扩张率提高前所应有的水平。假设较高的货币增长率导致了价格的上涨，同时假设公众的预期是价格将会继续上涨，那么，正如欧文·费雪几十年以前所指出的那样，借款人将愿意支付较高的利率，而货款人将要求得到较高的利息。这一价格预期发展得很慢，同时消失得也很慢。费雪估计一次充分的调整过程大约需要几十年的时间，而较近期的研究成果也与费雪的估计相一致。
这一系列影响说明了为什么每一次将利率保持在较低水平的努力，都迫使货币当局一次次地进行更大规模的公开市场购买．这一系列影响说明了为什么在历史上，较高的、且不断升高的名义利率，总是与货币数量的迅速增长相联系，正如巴西、智利及美国近些年里所出现的情况一样；同时说明了为什么在历史上，较低的、且不断下降的名义利率，总是与货币数量的缓慢增长相联系，正如瑞士现在或美国1929至1933年期间所出现的情况一样。作为一种经验，低利率已成为货币政策紧缩的标志——从货币数量增长缓慢这一意义上说；而高利率已成为货币政策松弛的标志——从货币数量增长迅速这一意义上说。各金融机构及经济学界的学者们普遍认可的那些东西，与实践所提供的最广泛的证据，恰好是背道而驰的。
虽然货币当局可以确保较低的名义利率，但要想做到在一点它必须从似乎截然相反的方向入手，即采取通货紧缩的货币政策。类似地，货币当局可以通过采取通货膨胀政策并接受利率在相反方向上的暂时波动，来确保较高的名义利率。
上述这些考虑不仅说明了为什么货币当局无法钉住利率，而且也说明了为什么在货币政策是“紧”还是“松”的问题上，利率是一个令人误解的指示器。要想确定这一问题，以货币数量变动率为标准则要好得多。
以就业作为评判政策的依据
我想讨论的第二个缺陷就更加与当代思潮不相吻合。人们普遍认为：货币增长将趋于刺激就业；而货币紧缩则趋于抑制就业。那么，货币当局为什么不能以就业或失业——比如说3%
的失业率——为目标呢？当失业低于这一标准时则收紧银根，当失业高于这一标准时则放松银根；并通过这种办法将失业率钉在（比如说）3%
。货币当局无法这样做的原因与货币当局无法钉住利率的原因完全相同：此类政策的即时效果与滞后效果之间存在着差异。
感谢威克塞尔，我们现在都已熟悉了“自然”利率这一概念，以及“自然”利率与“市场”利率之间存在着差异的可能性。关于利率问题的上述分析，可以完全直接地按照威克塞尔的模式来表述。唯有通过实行通货膨胀，货币当局才能够使市场利率低于自然利率。而唯有通过实行通货紧缩，货币当局才能够使市场利率高于自然利率。对于成克塞尔模式我们所增加的只是下面这个建议：即欧文·费雪关于名义利率与实际利率的区分。假设通过实行通货膨胀，货币当局在一段时间内，将名义市场利率保持在低于自然利率的水平上。这样一来，一旦人们对通货膨胀的预期变得无所不在，那么，依次地，上述作法又将使名义自然利率本身有所提高，从而要求更为迅猛的通货膨胀来平息市场利率。类似地，由于这一费雪效应，要想将市场利率保持在高于初始“自然”利率的水平之上，木仅需要实行通货紧缩，而且需要实行越来越迅速的通货紧缩。
在就业市场问题上，上述分析也有其类似的对应物。在任何时点上都存在着某种水平的失业，这种失业水平具有这样的性质：与实际工资比率结构中的均衡点相一致。在这一失业水平上，平均说来实际工资比率将趋于提高，而这一提高是以一种“正常的”长期速度进行的。也就是说，只要资本的积累、技术的改进等保持在其长期趋势之上，那么上述提高速度就可以无限期地得以保持。一较低的失业水平意味着：存在着对劳动力的过度需求，进而对实际工资比率产生了提高的压力。一较高的失业水平意味着：存在着对劳动力的过度供给，进而对实际工资比率产生了降低的压力。换言之，“自然失业率”是这样一种失业水平：它可以通过费心的计算而由沃尔莱斯总均衡方程体系所导出，条件是假定这些均衡方程中蕴含着劳动力市场及产品市场的实际的、结构性的特征，包括市场的不完善性，需求与供给方面的随机可变性，收集有关工作空缺及劳动力可得性问题的信息的费用，转换工作的费用，等等。
你将会承认上述表述与著名的菲利蒲斯曲线之间高度类似。这一类似绝不是偶然的巧合。作为一项重要的且富有创造性的贡献，菲利蒲斯对失业与工资变动之间的关系问题的分析毫无疑问地是值得人们推崇的。但不幸的是，他的分析包含着一个根本性的缺陷，即没能对名义工资与实际工资加以区分，正如威克塞尔没能对名义利率与实际利率加以区分一样。虽然没有明确指出，但菲利蒲斯的文章是针对这样一种世界而写的：在这一世界里，人人都预期名义价格将保持稳定；在这一世界里，不论实际价格与工资发生了什么样的变化，人们对名义价格的上述预期都将是不可动摇的且永远不变的。与此相对照，假定人人都预期价格将以高于年75%
的速度而上涨——正如几年前巴西人的预期那样。那么，工资必须也要以这一速度提高才能使实际工资保持不变。劳动力的过度供给将通过名义工资的增长速度慢于预期价格的增长速度而反映出来，而不是通过工资的绝对下降而反映出来。当巴西着手实行降低价格上涨率的政策，并且成功地将价格上涨率控制在大约年45%
时，失业出现了一次急剧的增加。原因是：在早期预期的影响下，工资以高于新的价格上涨率的速度而持续提高——尽管这时的提高速度低于早期的提高速度。这就是试图将通货膨胀率降低到人们普遍预期的水平之下的所有努力的共同结果。过去是这样，可以预料将来仍将如此。
为了避免误解，我要着重指出一点：使用“自然”失业率一词，并不是意味着认为它是永远不变和不可改变的。与此相反，在决定自然失业率水平的诸多市场特性中，有许多是人为的，或因政策而形成的。例如，在美国，偿定最低工资比率，沃尔什-
希利及戴维斯-培根法案，以及工会的力量等因素，都可以使自然失业率高于原有的水平。职业介绍所、有关职位空缺及劳动力供给的信息的可得性等方面的改进，都将使自然失业率趋于降低。我使用‘自然”失业率一词的理由与威克塞尔使用这一词汇的理由是一样的，即试图将实际力量与货币力量区分开来。
让我们假设货币当局试图将“市场”失业率钉在低于“自然”失业率的某一水平之上。为了明确起