拉里认为我对衍生工具的风险过度担忧。他的看法在市场的许多新手中很具有代表性，他认为衍生工具通过让每个人都接受他愿意接受的那类风险而在分配风险方面发挥着重要作用。这在原则上是正确的，但并不完全。在我的整个职业生涯中，我见到过衍生工具对动荡不安的市场施加额外压力的情况(比如，在下面这种情况下，就可能在股票市场中发生超额抛售：证券投资组合经理人将买入期权卖给套利者，而在市场下跌的情况下，后者则对应此买入期权进行股票做空来对冲以保护自己)。我还认为，许多使用衍生工具的人并不完全理解他们所承担的风险——1986年在高盛公司就处于这样一种情况。拉里的观点在通常情况下是有道理的，但在我看来似乎没有考虑在异常情况下可能发生的问题。当然，拉里认为我只是想让市场保持19世纪60年代我学习套利业务时的样子——又是他那套“用木拍子打网球”理论。

    1998年夏天，亚洲传染病终于到达了拉丁美洲，从而在危机最深重的时期进一步加剧了沮丧感。9月，人们开始像几个月前谈论俄罗斯一样谈论巴西这个世界第八大经济体。巴西有着固定汇率制、庞大的经常账户和预算赤字，还有巨额短期债务到期，总统大选也即将进行。债券市场的混乱因俄罗斯和长期资本管理公司而加剧，使巴西的债务展期更为困难和昂贵。对其债务的可持续性和该国各省的财政控制——已存在一段时间——的潜在忧虑显现出来。外国银行开始减少放贷，外国投资进入的速度减至点滴细流。由于政府坚持针对美元的固定汇率制，中央银行一度很庞大的外汇储备迅速耗尽。市场开始流言纷传，说巴西已濒临无力偿债或贬值或两者均有的边缘。

    由于全世界的金融市场都处于极大的紧张中，我们担心这两种情况中的任何一种都可能对全球经济带来严重后果。国际货币基金组织、美国财政部和联储以及其他大国都开始紧张地共同工作，要提出一个可信的拯救方案。如果国际货币基金组织能与巴西达成可操作的改革计划，那么这个问题所牵涉的利害关系就已经大到足够证明将美国政府的资金和国际货币基金组织的资金一起投入风险领域的合理性了。

    与俄罗斯的情况不同，我们对巴西的改革决心有很大的信心。在费尔南多·卡多佐的领导下，巴西历史性的极度通货膨胀问题——这是我在大学时高年级论文的题目——似乎最终得到了解决。这个国家的国内生产总值占南美洲国内生产总值的大约45%，从19世纪80年代债务危机复苏以来，他已经采取了重要的步骤来实施健全的宏观经济政策，其政治领导人也愿意号召其人民来支持那些短期会带来困难、但为稳定和增长所必需的政策。卡多佐的非常能干且经验丰富的经济团队——由财政部长佩德罗·马兰率领——也认识到其他的替代方案只会更糟糕。

    但有一个很大的问题存在争议：该国的汇率政策。卡多佐总统实施了某些在巴西财政赤字的背景下合理的重大改革，比如削减支出和增加税收。但巴西人不愿意让雷阿尔贬值。1994年卡多佐之所以当选，很大程度上是因为他的“雷阿尔计划”，该计划将巴西的货币固定钉住美元，这样做，成功地将高达2700%的年度通货膨胀率制服。巴西的决策者对其经济中历史上的魔鬼有着根深蒂固的、可以理解的恐惧，认为浮动利率可能要冒通货膨胀复燃的风险。但我们认为让币值严重高估的雷阿尔浮动，对国际货币基金组织计划的可操作性是至关重要的。这使我们要面对不愉快的选择，或者在似乎不利的情况下继续推进庞大的国际货币基金组织，或者除非巴西同意浮动其汇率，否则就拒绝贷款，从而强迫贬值。我认为，国际货币基金组织支持计划在固定汇率、币值高估的环境中发挥作用的可能性至多只有50%。但我们也不太想在这个问题上推动得太过分，因为通货膨胀问题是真实的，而卡多佐和他的团队也可能是对的，让雷阿尔贬值可能会使巴西重新坠入通货膨胀的漩涡之中。

    就像俄罗斯、印度尼西亚和韩国的情况一样，美国政府中的某些人认为一个强有力的国际货币基金组织计划，在汇率稳定基金资金的支持下就能解决问题。如果巴西有X亿美元的储备，Y亿美元的到期贷款，那么一个Z亿美元的应当能解决这个问题。但是有另一个无法计算且可能淹没计算中其他所有数字的数字：潜在的国内资本逃离规模。由于某种原因，对这一问题的大多数讨论都忽视了这个在危机复苏阶段最大的问题。如果巴西人对该国货币开始失去信心，并把他们的雷阿尔兑换成美元，那么额外的大规模外逃的可能性也是存在的。

    但即使不贬值、尽管发生不利情况的可能性很大，在那年秋天继续向巴西提供贷款的主张仍然很有吸引力。在俄罗斯问题上，对政治和核武器的担忧是关键。在巴西问题上，外部环境改变了平衡。全球经济的脆弱性如此严重，以至于我相信值得试试这个计划。即使只获得几个月的喘息时机，也可能足以渡过金融市场紧张这个危险时期。而在1998年秋天，面对世界市场持续不断的不