的东西更为混乱和复杂。实际上，长期资本管理公司的模型可能是有效的，在一个足够长的时间框架下。作为一个理论假设，收益利差可能会回归到平均值，我想长期资本管理公司的许多头寸都能够及时脱手。但长期资本管理公司实际上打赌式的认为，回归正常一定会出现，即使在前一时期有过非常异常的波动。长期资本管理公司进行的程度异常高的杠杆借贷意味着该公司缺乏抵抗严重的临时性异动的支持能力。当利差的波动不利于长期资本公司时，债权人就要求得到额外的保证金。长期资本管理公司的预测可能会在他破产之后很久才可能会被证明是正确的。

    1986年以来，我对这种情况就记得非常清楚。当时斯蒂夫·弗里德曼和我开始掌管高盛公司的固定收入部。在长期资本管理公司这个案例中，问题不仅仅在于一家公司有大量的坏头寸。其他公司的经纪人也持有类似的头寸，因为他们都使用类似的模型和类似的历史数据。当头寸的波动开始对他们不利时，他们都想同时脱手，从而加剧这种波动。而由于大买家已经拥有了这类头寸，因此不会有买家。这意味着经纪人和投资者不得不将其他更好的投资脱手来获得现金。这种出售扭曲了经纪人所期望的正常关系和模式。按照历史常规应该缩小的债券利差反而扩大，应当扩大的利差反而缩小。

    拥有类似头寸的每一个人都亏损。但长期资本管理公司所面临的巨额亏损有可能比公司持有的现有资本大的多。这会立刻带来一个公共问题，那就是对长期资本公司资产的强制清算会带来什么样的损害。在通常情况下，政府不应当为任何一个公司的困难感到忧虑。但如果形势对金融体系构成了威胁，在各种坏选择中某种政府行动可能是最好的，没有人想拯救长期资本管理公司的合伙人或投资者。但有人担心，对如此巨大的头寸进行清算可能导致市场的整体性动荡。如果这一对冲基金的债权人——大通公司，花旗集团公司，高盛公司，贝尔斯特恩斯公司，摩根斯坦利公司，美林公司，和其他许多公司——都在同样的下跌中卖出，整个金融体系就可能陷入僵局，由于信心受到损害，企业和消费者获得借贷更难、更贵，其影响也溢出到实体经济中。

    理想的解决方案是长期资本管理公司的债权人同意以一种对他们每一家都稍有损害但比赖账不还对大家的损害更小的条件延长其贷款——就像韩国的情况一样。但不管以什么方式来促成这种协议都会带来难办的问题。联储管理金融机构，不愿意被看成强迫贷款人采取行动。而如果没有外部压力，出于自身利益考虑，长期资本管理公司的债权人几乎肯定不可能走到一起来。银行业作为一个整体将从防止资本管理公司陷入无力偿债的协议中获益。但如果能搭协议的便车，不管达成什么样的协议，每家银行都会得到更大的利益。即，在其他各家都做出牺牲来维持长期资本管理公司继续运作时，分文不损地撤出。

    纽约联储总裁比尔·麦克多诺在联储的纽约总部召集了一次大投资银行和商业银行首脑参加的会议。他采取了一种取巧的做法，把国内最大的银行的首席执行官们打电话叫来，然后就离开屋子让他们自己商量协议的细节。经过大量扯皮之后，14家不同的机构同意提供总额近40亿美元的额外贷款给长期资本管理公司，其中附加了严格的条件。这次资本注入使这家对冲基金公司获得了喘息的机会，以更有秩序的方式出清其头寸。尽管我并不赞同这样的观点，即长期资本管理公司的倒闭可能带来整个体系的动荡，但在当时的总体市场和经济情况下，我认为这些忧虑以及比尔的行动都是合理的恰当的。

    从长期资本管理公司事件产生出来的一个更大的公共政策问题是，是否能采取某种措施以减少未来再发生这种事件的可能性和严重性。这是拉里、艾伦和我经常讨论的一个问题，其中一些讨论是在金融市场工作小组的会议期间进行的。比尔·麦克多诺、证券交易委员会主席亚瑟·莱维特、商品期货交易委员会主席布鲁克斯利·波恩、其他的主要金融市场管制机构主管以及国家经济委员会的吉恩·斯珀林都是这个小组的成员。这个小组的某些成员认为，衍生工具如期权、期货和远期合同的价值取决于某种附属证券、货币或商品的表现，其价值会以复杂的方式，即使是经验丰富的经纪人也难以预测，因此，天生可能导致系统风险。另外一些人认为，对冲基金如长期资本管理公司能获得没有限制的杠杆借贷是一个问题。也有人认为两者都不是问题。

    我认为，衍生工具和杠杆借贷都会带来问题。在芝加哥期权交易委员会创建之初的探索时期我就开始接触衍生工具。通过提供一种更有效、更准确的管理风险的方式，衍生工具可以服务于有用的目的，但在体系紧张时他们也能制造额外的问题。抑制这些风险的方法之一是限制衍生工具的买家和卖家所能获得的杠杆借贷数额。如果你认为周期性的市场过热由于人性总是可能带来过热而是不可避免的，你至少应该努力限制它对体系的损害。通过减少头寸的规模而增加支持每份头寸的资金额，对资本和保证金的要求——都是对杠杆借贷的限制——有助于实现这一点。