第十五章 金融市场
15．1证券投资组合设计
本章将更为关注公司有价证券——尤其是普通股票——市场；所以，我们的视野将从公司本身转向股东和有价证券投资组合的管理者——信托人、退休金项目、银行、合股投资共同基金（mutual
fund）、保险公司和个人投资者。
证券有其两维性：风险和预期收益。预期收益为每一可能收益乘以其变成现实收益的几率，而各种相乘结果相加就构成了各种可能的综合预期收益。所以，如果（1）几率为50％，股票现在卖价为10美元，1年后价值12美元，（2）几率为40％，股票1年后增值50％，（3）几率为10％，股票1年后损失100％，那么其综合预期收益应是2美元，即：（0.5×2）十（0.4×5）－（0．1×10）。
虽然取得10美元的100％几率的预期收益（10美元）是与50％几率取得20美元和1％几率取得1000美元是一样的，但我们知道人们并不关心不确定性和结果不同组合方式以取得相同的预期收益。在选择具有相同预期收益的证券时，风险厌恶的投资者总会选择具有最小不确定性的证券。除非在其他股票的价格下降时，他可以增加其预期收益，从而补偿其承担的更大风险，否则他决不会选择具有较大不确定性的证券。
投资者在投资中普遍存在着风险厌恶问题。其表现是，在通常情况下，同一公司的债券收益率比普通股的收益率低。假设某一公司普通股的预期收益（股息加增值）是10％。如果投资者是风险中立的——如果他们从风险不同的相同预期收益中取得同样的效用——那么他们就要求公司债券的利息为10％。虽然由于有自有资本股东在债券持有人损失利益之前作缓冲，从而使债券持有人承担较小的风险，但在预期收益意义上，这却为这样的事实所抵消：即债券持有人的收益不会高于其债券规定的利息率。公司债券利息率和（更高的）普通股（commonstock）所有者预期收益之间的差额就是对股东承担额外风险的一种补偿。
这就意味着，在风险不同的普通股的预期收益之间，也应存在一种系统的差异，但这一观点还受制于一个重要的限制。假设两种股票（A和B）的每股预期收益同样是2美元，但股票A的预期收益是由50％的无收益几率和50％的4美元收益几率组合产生的，而股票B的预期收益是由50％的6美元损失几率和50％的10美元收益几率组合产生的。股票B具有更大的风险。但我们还假设第三种股票（C）和股票B一样，它的2美元预期收益是这样产生的：〔（0．5×10）-（0．5×6）=2〕，而只是B与C的收益成反商函数，所以当股票B景气时股票C的收益就低，反之亦然。于是，包含B和C的有价证券组合比单是A的有价证券组合风险小，甚至在A被单独计量而比B和C的风险都小时也是如此。投资者不会因持有B和C的有价证券组合而坚持要求收取保险费（risk
premium）。他们的风险被抵消了，从而使这种有价证券组合本身就无风险了。
这阐明了一个基本的观点：有价证券组合设计可以改变证券被单独考虑时的风险状况。而且在不同普通股风险关系为负相关时，普通股中的风险溢价（如果有的话）是很少的。较不明显的是，在普通股风险并非为负相关而是无关（即随机）时，风险溢价也是很少的；由于在包括许多种不同普通股的有价证券组合中，随机分布的有价证券风险最终是趋于相互抵消的，所以这就会产生一种无风险有价证券组合。通过类推，我们可以观察到，如果在一个国家个人面临的死亡风险是不可忽略的，那么这个国家的死亡率——包括所有个人的“证券组合”经历——是极为稳定的。实际上，它比股票市场更为稳定。这表明，不同普通股风险间既不是负相关的又不是随机无关的，却在事实上有着很强的正相关。由此我们必须在有价证券组合的设计中区分风险的两个组成部分。第一个组成部分是，有价证券市场全部种类证券的风险为正相关。这种风险无法通过增加越来越多的证券种类而得以消除。另一个组成部分是与作为一个整体的证券市场风险呈负相关或无关联的风险，所以这种风险是可以通过证券多样化而得以消除的。多样化是有价证券组合设计的一个重要目的，因为它可以使人们摆脱一种无法补偿（准确地说，只有通过多样化才能以低成本消除的）而对厌恶风险的投资者构成无谓损失的风险形式。但多样化并不能消除所有的风险；因为有些风险是无法多样化的，而投资者为了承担这种风险就必须坚持主张补偿。由于无法避免的风险——与整体市场成正相关的风险——也是可补偿的风险，所以想减少这种风险的有价证券管理人就必须准备以较低预期收益的形式支付一定的代价。
我们可以设想一下这样一种有价证券，当市场升值10％时它也平均升值10％，当市场跌值10％时它又跌值10％。它的无法避免的风险就相当于市场的无法避免的风险。用金融语言来说，它的B就是1，在此的B就是这种证券的风险与整体市场风险的比例关系。如果市场升值10％时这种证券升值20％，市场跌值10％时这种证券跌值20％，那么它的B就是2。而如果市场升值10％时它只升值5％，市场跌值10％时它只跌值5％，那么它的B就只是0．5。当然，没有一种有价证券是完全与市场同步协调的。但我们感兴趣的不是与整体市场变迁无关的那一部分股票差异，因为这是可以多样化的。当一种B很高的股票将有很高的预期收益时，一种总风险较大但B却很低的股票——即一种变迁幅度很大但与市场变迁不一致的股票——就将会有较低的预期收益。
为什么股票会在其无法避免的风险或随机（可多样化）风险上存在差异呢？两个因素特别重要。第一是将在本章下节讨论的公司活动量水平的多样化。第二是债务-自有资本率。假设在一个公司的资本结构中长期债务和自有资本的比率很高，那么，企业毛收入下降对自有资本股东的损害就比他们在没有沉重的债务固定支出时更大。这种企业的股票就会有很高的B值，因为任何不利于商界（由此波及证券市场）整体的影响（如总需求的不期下降）都会对这公司更为有害。相反，如果整体市场兴旺（比如说，由于总需求上升），那么由于债务的成本是固定的，所以它就比其他拥有平均量债务的企业更为有利可图。作为一个可多样化风险的例证，我们可以考察一下一个参与勘探铀矿的公司。它的投资运气将随着铀矿勘探的成败而升跌，而铀矿勘探却是一个不确定但又不可能完全与股票整体市场有关的过程。所以，它可能是一种风险很大的股票，但其B却不会超过平均值。
前面的分析表明，如果我们不计多样化的管理成本，那么投资者的有价证券组合应该尽可能多样化，其目的在于消除不可补偿的风险。有价证券组合多样化的一种方法就是与一些有广泛依据的投资机会指数（如，S＆P500）保持联系。但由于只包括32种精选股票的有价证券组合的变迁在95％的程度上是与S＆P500的变迁有关联的，所以拥有更大的有价证券组合是没有任何意义的，更不必说拥有250种-500种股票的有价证券组成了。这一观点是不正确的。例如，虽然包括50种股票的有价证券组合会有超过95％的关联系数，但其预期收益幅度在S＆P500预期收益的任何一方都可能是4.5个百分点。所以，如果某年S＆P500上升10％，那么50种股票的有价证券组合的收益预期会增长5．5％到14．5％。即使是包含了100种股票的有价证券组合也可能只与S＆P500的结果相差3％；如果有价证券组合的股票种数升至100，它也只能将以上数字降低1％。而且，即使S＆P500不完全是多样化的，它也是一个一类财产只能以一种比价进行交易的样本。
这种分析进一步表明，通过选择有价证券的B的组合（不可分散的风险），证券管理人将决定投资者的预期收益。所以他不必选择赢利股票就能改变投资者的预期收益。取得满意的风险-收益组合的最佳方法就是调整相对无风险资产在有价证券组合中的比例，或调整用以增加证券组合资产（portfoliosholdings）的借款比例。作为参考意见，我们可以考虑一下以下情形：假设市场有价证券组合包含了在证券市场进行交易的所有股票，而股票价值是以每种股票的发行公司的市场价值所决定的。当然，市场有价证券B是1，而且其现行的预期收益可能在12％左右。假设有价证券管理人为了较少的变动性而愿意取得较低的收益，比如说愿意只取得市场整体收益的一半比例。即，他要取得的有价证券组合B只是0.5。他如何才能达到这一目标呢？简单的方法就是他从其市场有价证券中不断地抛出风险较大的股票，直到剩余股票的平均B仅为0.5为止。但在这过程中他的有价证券组合将会变得较少多样化。而且正像我们多次提出的那样，现在这种可通过更大程度上的多样化而加以避免的风险是无法补偿的。一种可供选择的方法就是在有价证券组合中加入足够的公司或政府债券（government
bond）或其他有固定收入的有价证券，借用其典型的B低值，可以将有价证券组合的平均B降至0．5。这一方法的优点是，它并没有降低有价证券组合中普通股部分的多样化。这种策略要比只用B平均值为0.5的债券替代有价证券组合中的普通股的方法更好。因为用债券替代普通股的组合结果可能是严重非多样化的，所以它就可能比只包含普通股的有价证券组合更易遭受无法预期的通货膨胀率变化的风险，尽管普通股的名义美元收入也是不固定的。一种相关的论点是，只有为了维持有价证券组合的总体多样化，我们才应该选择这种旨在降低证券B而将债券加入普通股有价证券组合中的方法。如果我们所持的有价证券组合中包含着一种市场基金（market
fund，即一种持有市场有价证券组合或此外还有一些合理相似证券的基金）的股票（100万美元）和某一公司的债券（100万美元），那么就不可能达到这一目标。
如果一个投资者想比整体市场取得更高的预期收益，那么他可以通过借钱为其有价证券组合购买证券而达到这一目的。假设一投资者自己有50万美元，而另外借了50万美元，那么他的资产就是100万美元，他用以向一持有市场有价证券组合的基金投资。他支付的债务利息率为6％，而市场有价证券的预期收益为9％。他的预期收益率就等于有价证券组合的预期收益（0．09×＄1，000，000=＄90，000）减去其利息成本（0．06×＄500，000=＄30，000）再除以其个人投资（＄500，000），为12％［（＄90，000-＄30，000）＄÷500，000=0．12）。这就比市场预期收益率高；但这种有价证券组合的B值也比市场有价证券的B值高。例如，如果市场跌值10％，这种有价证券组合的价值就只有90万美元（我们在此可以将借款的利息成本忽略不计），而且由于投资者还欠债权人50万美元，所以其净资产只有40万美元，这一数额就比市场跌值不发生的情况下少了20％的资产。所以，这种有价证券组合的B值就为2。
15.2多样化、杠杆率和债务-自有资本率
前面一节的分析有助于我们评价以下观点：企业集团性大公司（conglomerate
corporation）——其分部或分公司在互不关联的市场中运营，从而好像使公司遭受因专业化不足而造成不经济的坏名——源于这样一个事实：即企业集团形式克服了许多企业财务结构（即资本结构）中的某些无效率。企业集团是高度多样化的，而且人们认为高度多样化的企业可以通过降低投资者的风险而能使之以比非多样化企业较低的成本获得资本。但它忽视了这样一个事实，即如果个人股东持有的有价证券组合中所包含的股票不是多样化企业的，而是在不关联市场中运营的各企业的，那么他们也可以受到多样化的益处，而且这种益处与这些企业被组合成一个单一企业集团时受到的益处相同。对投资者而言，重要的是其有价证券组合的多样化，而非个人股票是否多样化。
与财务结构有关的第二个观点是，企业集团性公司所购买的许多企业的债务－自有资本率是很低的，而企业集团却可以通过提高这一比率而增加股东的收益。这一观点往往是与第一个观点，即认为企业集团的多样化可以使债务－自有资本高比率的风险最小化相关联的。但是，要通过改变债务－自有资本率而使股东自有资本增值是不可行的。
假设有一企业有100万股的普通股在外股票，没有债务，而其稳定年营业收益为300万美元。由于一个企业的价值是其预期收入的贴现现值，所以我们前面假设的企业的价值应是300万美元的数倍（什么东西决定了这一倍数呢？）。我们可以先假设其倍数为10，那么该企业的价值就是3000万美元，企业每一股的价格就是30美元，每股的收益为3美元，而其股票的价格-
收益比率（price-earnings
ratio）就是10。现在假设企业以6％的利息率借款1500万美元，用以买回其普通股的一半在外股票，然后将之清偿。其净营业收入是不变的，但这里有90万美元的利息支出。这使股东的收入减至210万美元，而由于股数从100万下降到了50万，所以每股的收益就是4.20美元。如果价格-
收益比率不变，那么每一股的价值就是42美元，而股东的自有资本总量将是2100万美元。企业的价值就是3600万美元（2100万美元的自有资本加1500万美元的债务），这样，债务-自有资本率的变化创造了600万美元的新价值。但其中总有些问题。由于企业每年的净营业收入为300万美元，企业原先的净资产就是3000万美元。但在这些财产并没有变得更具生产率的情况下，为什么现在购置这些财产的人要为此支付3600万美元呢？
购买人是决不会这么做的。以上假设的谬误在于这一假定，即价格-收益比率不受企业债务总量影响。我们知道，杠杆作用的加强会增加股东无法避免的风险（为什么是无法避免的呢？）。所以，股票的价格-收益比率也会由于大部分投资者的厌恶风险而下降。事实上，由于企业资产的生产价值不受企业如何选择安排其资本结构组成的影响，所以我们预计该企业的价格-收益比率将跌至7．14，在这一比率上，企业的价值与以前相同。由于企业的资本结构中包含着杠杆率影响，所以，即使企业购买者为了高预期收益而偏好承担高风险投资，我们仍没有理由要求他支付一笔溢价。他可以用借款购买一些股票以造成其偏好的债务-自有资本率。或者他可以既购买企业又在高杠杆率企业或其他高风险企业中投资。
这一分析的单纯性将因利息和收益的差别税收措施而受到损害。政府允许公司扣除借入资本的成本而要对自有资本收取所得税，这样就鼓励通过借款而筹资，但却不鼓励自有资本方式筹资，另外，当一个企业的债务-自有资本率很高时，债权人和股东的风险都会变得很高，以致企业无法吸引这两类投资者中的任何一类对其投资。所以，其资本结构中的杠杆作用量并不是股东完全不关心的一个问题（也参见14.4）；但这一因素好像还不太可能解释许多企业集团合并的原因。
15．3 公司为何要购买保险？
如果一家公司的股东可以通过多样化而避免公司预期收益流中的可避免风险，那么为什么我们会看到大多数的公司（无论是大公司还是小公司，公众持股公司还是非公众持股公司）都投保以防止侵权诉讼、火灾、雇员盗窃和其他不利意外事故所造成的损失呢？为什么一家公众持股公司的股东只是由于持有多样化的有价证券组合就不采取充分的投保措施呢？其中的原因可能是：
1．经理们厌恶风险并将其过多的财富（包括人力资本）与公司结合在一起以能使公司多样化，而不是对它保险（为什么个人财产保险不是一种可行的选择？）。依这一观点；购买公司保险是为了股东利益呢，还是代理成本的又一例子呢？
2．保险的附加（管理）成本可能低于破产的预期无谓成本。换言之，保险所阻止的破产（如果以公司不投保情况下的破产几率折算）需花费的实际资源成本（法律费用、受托人费用和最重要的由司法控制下营业的企业之低效率管理所引起的生产损失）要高于保险费与预期支出之间的正差额。
3．保险公司是监控某些权利主张抗辩的专家。例如，如果一家没有购买责任保险的公司由于其雇员的责任事故而被他人依委托人负责原则起诉，这家公司这时就不得不请律师为其侵权行为辩护，而且它会监督律师事务所的工作。如果公司没有许多对其提出的侵权索赔，那么所有这些都是很难做到的。作为监督侵权索赔抗辩的专家，一家责任保险公司可能会比公司自身以更低的成本和更高的成功可能性进行这种索赔的辩护。这种分析表示，而且人们也发现，像铁路公司这样的遇到重复侵权索赔的公司，通常是进行自我保险的。
15.4 股票选择与有效市场的假设
在我们将注意力集中于有价证券组合设计和资本结构时，也许忽视了一种最为简易直接的投资策略——即有价证券的低价收购和高价抛售及增加证券交易的市场周转（timing
ofmarket
turns）。但这确实是一种有效的方法吗？首先，它的成本很高。在选择有价证券组合中应包括调查研究特定有价证券时的成本，在根据证券分析结果收购和抛售股票时需要交易成本，而且持有严重少于市场证券组合种类的有价证券组合会牺牲多样性（股票选择表明了选择性，而多样性表明的是广含性）。为了使这些成本不致白费，股票选择（stock
Picking）就应该以更高的预期收益的形式取得比市场证券组合更高的收益，而两种组合所无法避免的风险是一样的。
这在事实上好像是不证自明的，即，一个深入研究特定公司及整体经济状况和前景的老练投资者总比简单购买市场股票而在行情看跌时仍对股票市场全部上市股票继续投资而不抛售的投资者获得更高的收益，这就是对无法避免的风险差异的矫正。但由于股票价值是其预期收益的一个函数，并在很大程度上取决于发生于未来的事件，所以如果我们对未来知之甚少，那声往往就不可能决定股票的时价是否低于其未来价格，而且问题恰恰是很少有人能对未来作出准确预测。虽然一种股票价值可能由于公司（或其竞争者、供给者、顾客、政治环境等）的某些情况不被广为了解或为人误解而受到低估，但此间的问题是，根本性信息（underlying
information）是处于公共领域不受限制的，即所有证券分析者都可以享有平等的信息获取权。面对如此多的信息，从中获利的唯一途径就是如何比其他分析者更好地破译这些信息。但这并非是一种在市场上表现杰出的有效方法。因为它既要求分析者对公开信息所作出的解释不同于股票行情分析界的普通观点，又要求他那些与众不同的解释具有极高的准确率（为什么？）。
对共同基金行业的经验研究证实了这些理论观点，并发现，尽管为了在市场中表现出卓越的成就而雇佣大量的证券分析员和有价证券组合管理人，但共同基金往往达不到以上目的。它们并没有比盲目的市场有价证券组合处理得更好。虽然有人认为，恰当的比较不应在所有共同基金和市场之间进行，而应在成功的共同基金和市场之间进行，但有研究表明，自始至终成功的共同基金并不存在。有些共同基金赢得了或长或短的成功，但总的来说，我们所注意到的成功度并不比在运气（而非技能）唯一地决定了公司业绩的情况下的成功度更高。
这一研究为一个更为坚定的结论提供了证据：当我们计入经纪成本和管理费用时，普通信托基金（common trust
fund）或共同基金的净收益就会低于像S＆P500那样有广泛基础的市场指数。这一比较结论是通过长期研究而基于以下理由得出的推论：S＆P500是一种假设基金，所以是不需要管理成本的。既然有一些实在的市场竞争基金在运行中（参见15．6），那么我们就可能对这种反对意见进行重新评价和反驳。由于市场基金的管理成本实际上是很低的（一项5亿美元的有价证券组合，其普通管理成本可能是10％），所以结构适当的市场基金的预期收益与S＆P500的预期收益的差异是很小的。
15．5 再论垄断
我们在第9章中提到了一些经济学家的这样一个观点：垄断挫伤了人们减少投入成本和进行发明创造的激励；正如一位英国著名经济学家曾指出的那样，“在所有垄断利益中，最大的好处便是生活的悠闲自得。”他和他后来的经济学家们都没有对此提出可靠的理论上的或经验上的证据（参见9．3），而此处却提出了在理论上反对该命题的理由。只要垄断是可预期的，那么该企业普通股的价格就会以贴现预期垄断利润的方式上涨，直到预期收益与市场价格的比率等于该企业风险等级中的股票名义收益率为止。如果企业经理从此以后变得懒惰了，那么股票价格才开始下跌。在这种情况下，股东不可能对此感到失望——但对那些认为他能通过减低成本而增加企业垄断利润的人而言，这一企业可能成了他出价接管的目标。
资本市场理论可以帮助我们解决控制受管制垄断者利润的问题。这一问题为以下两种困难复杂化了：其一，确认自有资本真实成本的困难性；其二，缺乏直接观察得到的价格。现行的管制方法基本上是一种循环管制，它将许可收益率建立在其他受管制公司收益率的其础上。如果管制者不是像上面所说的那样而是开始衡量受管制企业股票的B值，那么他们就可能将许可收益水平（等于企业投资者的预期收益）定在B值相同的非管制企业的投资者收益水平上。这就是在不冲淡现有股东所持股票价值情况下要吸收自有资本的受管制企业所面临的真实成本。（在管制本身可能已减少了股票的可变性的情况下，这又怎么样呢？）
资本市场理论还可能使管制机构（和它们的批评者）脱离那些在很大程度上是虚假的问题，例如最佳债务-自有资本率。在受管制企业的债务-自有资本率较低的情况下，经常有人认为，只要企业提高该比率，那么由于其利息率低于普通股的收益，其资本成本就会下降，从而也就引起其价格的下降。然而，也有人认为，受管制企业应具有更高的杠杆率。由于债务增加了自有资本的可变性，所以一个在其资本结构中增加债务比例的企业会面临其自有资本成本的上涨。我们没有任何理由认为，债务－自有资本率的高低会严重影响资本的总成本（参见15．2）。
15．6 信托投资法律和市场基金
大量关于受托人管理信托基金所承担义务的法律的基本原则是，他必须恪守原始目的，维护信托委托人的权益。这一原则的假设前提是，大多数信托受益人都厌恶风险，所以他们乐于取得较少的预期收益以冒更小的风险。这一假设虽然不能适用于全部信托，但对多数信托而言是合理的。如果信托受益人是一个没有其他收入而收益能力又有限的寡妇或未成年人，那么风险很大的投资就可能使委托人的信托收入严重下降，受益人的生活状况就可能变得极端窘迫。对于那些一旦投资出岔仍有正常薪金和其他稳定的基本收入来源以保证其生活标准的人而言，风险投资是很有吸引力的。当然，有些信托受益人就属于这种情况。换言之，某人在信托基金中的财富份额越小，基金价值的变化对某人财富的影响就越小（参见15．1）。如果信托基金创设人希望受托人进行风险投资，那么他是可以在信托契约中以适当的语言表达这一意思的。审慎人规则（the
prudentman
rule）通过在每一契约中作出默示条款规定而实现其与普通法相类似的减低交易成本的作用（除非契约中有与之相反的语言），因为如果不这么做，大量的当事人会通过明示的语言来规定类似的条款。
尽管构成审慎人规则理论基础的普通原则在经济学上是合