第十四章 公司（略涉租赁和破产）
14.1企业的性质
交易成本（transaction
cost）——通过自愿交换而实施经济行为所需要的成本——是本书中一再提及的一个论题。在此，我们将用它来解释这一问题：为什么大量的经济活动是由企业而不是由个人进行的呢？
我们可以对比一下组织生产的两种方法。第一种方法是，企业家与某人订立供给零部件的契约，又与另一人订立装配其零部件的契约，再与第三人订立销售其成品的契约。第二种方法是，企业家雇佣这些人在他的指导下完成这些任务，这些人就成了他的雇员。第一种组织生产的方法存在于契约法的传统领域中；而第二种组织生产的方法却存在于雇主-雇员法（master－servant
law）之下。第一种方法的本质是，企业家要分别与三个生产者就价格、数量、质量、交货日期、信用条件和承揽人履约保证等规定进行谈判并达成协议。第二种方法的本质是，企业家向生产者支付薪金——这不是购买特定履约的价格而是购买指导他们完成任务的权利的价格。
当然，这两种组织生产的方法都是需要成本的。第一种方法，即契约（contract）方法，要求在订立契约时对供给者履约的细节问题作出详尽的说明。这种方法可能需要长时间的谈判或复杂的投标程序，而且当情势变迁要求对达成协议的条款进行修正时，就必须对协议进行重新谈判。第二种方法，即企业（firm）方法，需要激励、信息和通信成本。由于供给者（一个雇员或一个雇员小组）并不因其生产产量而直接得到报酬，所以他就很少会有积极性使其成本最小化。由于雇员们并没有对他们用于生产的各种资源进行投标，即不会寻求一种会表明最有价值用途的方法，所以企业中关于成本和价值的信息是模糊不清的；换句话说，贮藏在价格中的信息已不再为人所知。而且，由于企业的任务是由雇主的命令所指导的，所以建立一种使一系列命令的上下通达失灵最小化的机制是必要的——而这种机制肯定是既昂贵而又不完美的。总之，组织经济活动的契约方法遇到了交易成本很高的问题，而通过企业组织经济活动的方法要解决的是丧失控制问题。限制企业有效率规模的问题是控制问题，或有时它被称作代理成本（agency
cost，主要是取得其代理人诚实、有效履行的成本）问题，而不是限制有效率的企业规模的报酬递减律问题。报酬递减仅仅限制企业能有效生产的某单一产品的产量。
14.2商业企业的融资问题
企业理论使我们了解到这么多经济活动是以企业形式组织起来的原因，但它并没有告诉我们为什么大量的这些企业都采取公司的形式。一种思路是，原先以劳动力而不是以资本作为投入的企业通常都是合伙（partnership）或个人独资企业（indi－vidual
proprietorsbip），而不是公司（corporation）。公司主要是解决出现在筹措巨额资本过程中的一些问题的方法。
一个没有钱但又指望组建一家新企业的企业家如何才能筹措其必要的资本呢？借入全部必要资本也许不成问题。如果无风险利率是6％，而这企业又有50％的破产可能性，并且没有任何财产来偿还债务，那么贷款方（如果是风险中立的话）就将收取112％的利息率。这么高的利息率再加上分期偿付，将使企业在一开始就要承担很高的固定成本。这将增加企业失败的危险，反过来又会增加债务的利息率。
这些困难在原则上可以由谨慎和富有想象力的借款协定起草来克服，但这里的交易成本可能会是相当高的。对企业家来说，一种可供选择的方法是接纳合伙人进入企业，并在有利润的情况下使之有权取得一部分企业利润以作为他缴入必要资本的交换条件。合伙人所取得的补偿自然取决于企业的经营状况。虽然利息率内含在合伙人以其缴入必要资本交换所取得的任何未来利润的份额之中，但它已经没有必要计算清楚了。最重要的是，没有任何债务性固定成本会使企业变得比开始时风险更大；只有当企业赢利时，合伙人才有可能得到利润。
但问题依然存在。合伙可以由任何合伙人解除，而且合伙人的死亡就将导致自动解除。这种契约关系安排的非永久性可能会妨碍人们向一家将冻结好几年的企业承付巨额款项。合伙人可能会在谈判时绕过这一问题，但如果不招致很高的交易成本，他还是愿意就此进行谈判而解决它。而且，如果他们同意限制投资合伙人的解除合伙和退伙权，那么其投资的流动性就减弱了，而且他可能会处在任职合伙人（active
partner）的支配之中。（你能从中看出这一问题与上一章中讨论的特许管制问题的类似之处吗？）
此外，由于每个合伙人各自都要对其合伙债务负责，未来的投资者就想算出这一企业潜在责任的可能程度，或者甚至参与企业的实际管理，以保证它不造成他要对此承担责任的巨额债务。尽管这样，无限责任的风险仍将存在。在原则上，企业应在其与消费者和供给者订立的所有契约中包含一个将其责任限于其财产之内的条款（有些商业信托就是这么做的）。但这种弃权声明的谈判将是成本很高的。而且以这种途径限制侵权责任是完全不可能的；保险也不是一种完满的解决方法。
14.3作为一种标准契约的公司
公司这一经济活动的组织形式是从商事和法律实践中发展而来的，它被正式用以解决上一节所讨论的问题。公司存在的永久性消除了达成限制解除合伙和退伙的特殊协议的必要性，尽管这样的协议还可能由于其他原因而成为必要。股东对公司债务的责任仅限于其股份的价值［有限责任（limited
liability）］。由于（1）各种法律权利是与管理部门和任何股东控制集团相对的，和（2）以下事实：一个公司中的股东权益被分散在价值相对小的股票中，使它能在公司较大的情况下在有组织的市场上进行交易。公司组织形式使投资者能进行小股本的投资，通过投资多样化（参见15．1）而减少风险和迅速廉价地转移其投资。应注意的是，如果没有有限责任，那么非经其他股东同意就不能由任何股东出售其股票，因为如果他将股票出售给比他更穷的人，其他股东的风险就会随之增加。
然而，反应快的读者会认识到，有限责任并不是一种消除企业失败风险的手段，它只是将风险从个人投资者转移到了公司自愿或非自愿的债权人身上——是他们承担了公司违约的风险。而债权人承担这种风险是必须要得到报偿的。假定投资者必须要向债权人支付其承担任何附加风险的补偿，那么他为什么会将企业倒闭的一部分风险转移到债权人那里呢？其答案是，债权人可能是更有优势的风险承担者。
首先，他可能更有能力估价风险。我们可以比较一下个人股东和向公司出借其流动资金的银行这两者的状况。也许银行评估风险的成本要比股东评估风险的成本低，因为股东可能很少知道或全然不知道他投资的企业的情况，并且可能面临着很高的发现情况的信息成本。
其次，股东可能比银行更厌恶风险。我们应记住的是，我们正在谈论的是如何使个人向企业投资。当然，公司也可以成为股东，但最终的投资者总是个人，而且正像我们在本书中多次提到的那样，大多数个人是厌恶风险的。银行是一种公司，如果存在有限责任制度，那么，由于股东将能通过有多样化的证券投资组合抵消公司遭受的任何风险，公司就可能比个人较少厌恶风险（虽然不完全是风险中立，我们将很快明白）。（如果没有有限责任制度，那么即使股东持有多样化的有价证券组合，他仍无法防止这样的风险：他可能被迫放弃其全部财产以弥补他拥有其股票的公司的债务。）在任何情况下，一个数额巨大的债权人可以通过持有多样化的债权组合而消除或极大地减少某一贷款的损失风险。
有人认为，有限责任可以使企业将其失败风险外在化。但（也有些有限的例外将在后面提及）这里不存在外在性。由于公司负有有限责任，所以它必须向债权人支付更高的利息率，从而使其承担的违约风险得到全面的补偿；同时，债权人还可以将以下要求作为贷款的条件：坚持要由股东个人担保公司债务，或在贷款契约中写入限制债权人风险的其他条款。任何决定性违约风险的减少当然都将使利息率下降。
如风险评估是在贷款协议订立时进行的，利息率就反映了违约的风险，但公司此后就可能通过多种形式增加违约风险，例如，从不属于第一个债权人的另一债权人处取得贷款，或非经全面审议而将其财产转移到其股东处。这样，债务人可以单方面地减少其将对债务支付的利息率，这一利息率是依低于实际风险的预期风险水准而商定的。由于应付债务是企业的固定成本，并且如果存在会导致其收益下降的商业逆境时（如企业产品的需求下降）而使固定成本无法减少，那么债务人的债务与自有资本的比率的任何上升都会增加违约的可能。
但为什么企业会故意增加其违约风险呢？这种提出问题的方法就是误导性的。企业不会想要违约。它要增加其预期利润，而为达到这一目的可以冒更高的违约风险。假设它要在两个同样支出的投资项目之间进行选择。一个项目的预期利润率是25％，但有风险，而且企业为此融资需要以15％利息率借款，这样企业的预期净利润率就是10％。另一个项目的预期利润率是18％（风险和利润之间的正相关，参见下一章），但由于其风险较少，所以企业为此借钱所需的利息率是10％。企业的预期净利润率要少2％，但我们可以假设那2％是企业所有人要求投资更有风险的项目的风险溢价。假设企业从希望投资第二个项目的债权人那里借到项目（记住，两个项目的投资额是一样的）所需的钱。通过将10％的钱转到第一个项目（风险更大的项目），企业可以将其预期净利润从8％提升至15％，扣除2％的风险溢价后，仍有5％的利润增值。
这一策略不是依赖于可选择投资项目的存在。假设10％的利润率反映的是股本缓冲（equity
cushion），其失败的风险大部分将由股东承担。股东可以通过消除缓冲而提高其预期利润率但又不因增加的风险而补偿债权入。由于利润被分散在较少的股本上，所以预期利润率会更高。假设项目的预期利润是100万美元。如果股本是1000万美元，那其利润率就是10％；如果股本只有500万美元，其利润率将是20％。（当然，这还与股本持有人能对从公司取得的钱做什么有关。）
为了使自己免遭这种危险，债权人可能会坚持要求债务人同意在债务存续期间限制其总负债和应付股息总量。为了这些目的，对股息作出广义界定，它包括了任何低于市场价值的公司财产转移。或者是，债权人可能会坚持将资本化程度最小化、施加其他的制约、规定间接保护或放弃保护和要求取得更高的利息率。但是，由于债务人试图故意增加其债务风险的几率很难量化，所以债权人就不可能完全依赖于更高的利息率——尤其由于更高的利息率会通过增加债务人的固定成本而使违约的风险上升。
我们在第4章中发现，契约法的功能之一就是通过提供标准契约条款（如果没有它们，当事人就不得不采用明示契约）而使其交易成本节约；而且到目前为止，我们已清楚地知道这一功能也应适于公司法。例如，公司法中将股息支付限于公司帐簿表明的已获盈余量的规则使债权人得到了免受债务人在借款后增加违约风险之累的保护，而如果没有这些规则，那么债权人可能会将这种保护明确地写入每一贷款契约之中。同样，通过规定公司的有限责任，法律就使大量麻烦的明示责任契约条款成为不必要的了。
但是，在信贷非自愿展期的情况下，正如在货车撞了行人之后搬运公司要因侵权而对他负法律责任的情况一样，这时契约类推就失效了。由于双方当事人都没有机会事先规避公司法的规定而进行交易，所以行人将由于承担着搬运公司有限责任所产生的违约风险而得不到补偿。
即使在自愿交易的情况下，对责任范围进行明确谈判的成本可能也是很高的（相对于交易涉及的利害关系而言）。雇员在工作时间严重受伤的微略几率（虽然这种几率会由于雇主缺乏足够的财产以满足雇员的工作伤残赔偿请求的这种可能性增长而增长）可能还不足以保证在雇佣契约（如雇主保证书）中包含补救这种偶发事件的明示条款（如雇主的义务）。在这种情况下，即使与零交易成本世界（world
of zero transaction
cost）中当事人已商议的内容相反，任何被看作公司法和破产法问题的条款都将控制双方当事人关系。但这与前面的事故例证是有差异的：工资水平可以进行调整，以补偿工人得不到他对雇主提出赔偿时的风险。（但这怎么才可能发生呢？）
14.4公司之债——破产、重整和杠杆清购
到目前为止，我们一直认为以下认识是理所当然的：公司在有自有资本（equity）的同时将会负债（debt），在有股东（share－holder）的同时还有债权人（creditor）。从某种程度上而言，这确实是必然的；但一个公司还不能避免以下这种可能性：由于雇员在雇佣关系存续期间的侵权而使公司成为非自愿的债权人。然而，这种类型的风险可以通过保险而得到非常便利（虽然不是完全）的防止。如果公司之债不是必不可少的，那么我们就很难弄清为什么有限责任是必需的。因为，如果公司仅仅拥有自有资本，它们就不会对债务违约，（除非公司侵权）否则其唯一的风险就是股东的资本摊缴（capital
contribution）。
对于为什么公司在其资本结构（capital
structure）中有自有资本的同时还有负债，可以有以下几种解释（虽然其中之一是一种谬误）：
1．一种谬误性的解释是，它通过使股东的投资成为一种杠杆投资（leveraged investment），从而增加股东的利润率。
2．自有资本和借入资本的混合能使公司提供不同的风险-
利润组合（risk－return
package），以迎合投资者（在此用作广义，包括了债权人和股东）变化着的偏好。如果公司只有自有资本，那么它就向所有的投资者提供了一种带有统一风险和利润预期的投资机会。但只要公司有一些借入资本，股东的预期风险就会增加；他就会拥有上面提及的杠杆投资。但由于在股东投资完全消耗之前债权人的投资不会受损，所以即使负债与自有资本的比率很高，债权人仍比在全自有资本公司中的股东具有较少的投资风险。当然，有担保的债权人的处境会更好些。他们所担忧的只是用于偿付他们贷款的特定财产的价值；只要特定财产的价值不降至其贷款价值以下，那么即使公司破产，他们也不必担忧。［正如法学家们说的，“留置权（lien）应优先于破产程序”。］这表明他们节省了监督公司履约的成本。但他们的预期利润确实要比无担保债权人时低（因为不受担保的债权人承担着较大的风险和监督成本），而与股东相比，他们的预期利润就更低了。
销货客户（trade
creditor）在风险上与其他债权人不同，他们是不要现金支付的供给人。由于他们的债务通常只是在短期内就可得到偿付而使他们比其他无担保债权人（有时比拥有长期债权的无担保债权人）冒更少的风险，所以影响投资风险的不测之事发生的危险性也较小。
这样，自有资本和借入资本同存的公司组织形式就能使各投资者的多种偏好同时得到满足。当然，一个全自有资本公司（all-equity
corporation）中的股东总可以依其股份借钱而取得杠杆投资，这就引起了个人债对公司债的替代。但要注意的是，由于在这种情况下股东的赌注已不再限于其自有资本投资，这就会与有限责任格格不入。由此可以推测，大部分股东不会将它看作一种比现存制度更有吸引力的选择，而债权人对此却要承担一些公司的违约风险。
3．现代大公司中大量的股东使代理成本成为一个严重的问题。由于单个股东的努力会使其他股东得益，所以任何个人股东都不会耗费很多的时间和金钱去监督公司实际管理人的行为。即使监督成本很小，这也很重要。因为虽然在这情况下单个股东的收益可能会超出其成本，但每个股东仍会设法畏缩不前而寄希望于其他人干预违约。如果监督成本高于任何一个股东的收益而低于对全体股东的收益，搭便车问题就会恶化。而情况恰会是这样，因为一个大公司监督经理人员的成本是巨大的。不是由股东个人实施的约束经理人员的一种方法是雇人看守经理人员。董事会和审计师就是这样做的，而且由于公司债权人可以通过向公司贷款而在其成功时取得利润，所以他们也会这样做。虽然它的利益比公司股东的小，但它可能集中在少数人身上，故搭便车问题就没那么严重。
4．还有一种约束经理人员的方法是维持一种不平常的破产风险，而这就需要有负债（为什么？）。破产可以在两方面给经理造成成本。第一，这是一种非常公开的商业失败象征，尽管不是所有的破产都起因于管理上的错误、无能或不诚实（有些是合理的冒险所不可避免的后果），但破产企业经理的未来雇主可能会发现确定其过错的成本是很高的，由此有可能对其自我开脱的努力持怀疑态度。破产部分或全部起因于可避免的管理错误的成分越大，这种可能性就越大。但即使未来的雇主对破产起因的成分作出公正的评估，他们的评估的方差也会因破产起因的不确定性而变得很高，而这就会被看作是厌恶风险的经理的成本。而且，破产可能会暴露公司仅仅在不景气时无法暴露的经营管理缺陷，从而增加这些缺陷对经理的成本。所以，公司破产对即使没有企业特定人力资本的经理也能产生适当的成本。如果他有企业特定人力资本，这就是破产将对他产生成本的第二个理由。当然，前提是破产使企业清算、经理被开除或降低薪金等。事实上，我们必须注意，破产的风险是否不会使经理人员过于在其公司管理中厌恶风险。我们将会重新讨论这一问题。
5．由于公司的所得税有部分是对自有资本的货物税（参见17.5），所以借入资本是一种比自有资本成本更低的资本源（参见17．5）。
什么是严格意义上的法人破产（corporate
bankruptcy）呢？这术语初看起来好像是一种互相矛盾的修饰词。由于股东不可能因公司衰退而倾家荡产——因为他们的责任只限于他们的投资额，所以看起来好像他们不需要破产。这是事实，但这对破产的目的理解过于狭窄。假定个人破产（personal
bankruptcy）的一个重要作用就是根据破产为破产者免债（至少是大部分债务）的原则而鼓励厌恶风险的个人所拥有的企业。否则，个人就不得不使其依于企业的全部收益能力遭受风险。这样，公司企业家的有限责任就相当于个人企业家有权宣布其个人破产。
但破产既是债权人的救济手段又是债务人的权利。为了理解这一观点，我们必须区别两类无清偿能力（insolvency）：债务人只有一个债权人和债务人有一个以上的债权人。如债务人没有现成资金支付到期的债务而债权人又坚持要求其支付，那么即使债务人没有其他债权人，也只能启用收款或清偿的办法。在债务人是个人而非公司的情况下，关键的问题是债权人可得到什么财产，在什么范围内得到财产。债权人可得到的财产越多，企业家活动的风险就越大；债权人可得到的财产越少，其利息率就越高。有些州允许无清偿能力的债务人的家庭财产有很大的豁免，而另外的一些州却要使其倾家荡产。在前面的那些州，由于企业家的失败成本较低，而使其风险得以降低，但由于违约的可能性更大以及债权人在违约发生时处在不利的地位，所以利息率也升高了。还要注意的是，高利率使违约更可能发生。但是，另一方面的事实是豁免较少的州的贷款人风险较小，这会使贷款人放贷风险更大的款项，从而使贷款更有可能以破产而告终。所以，这正如理论主张的那样，在低豁免的州还是在高豁免的州更容易破产是不清楚的。
当债务人拥有多个债权人时，破产就成为在公司和个人情况下同等主要的救济手段。它对搭便车问题（或应是对搭便车问题的原因）的反应是，债权人越多这一问题越严重。假设公司产品的唯一市场衰退到了市场价格低于公司任何产量的可变成本的地步，那么公司应合理从事的工作仅仅是立即停业并以任何损余价值（salvage
value）出售其财产，当然其前提是没有恢复的希望。如果损余价值低于公司总债务，那么股东将会对清算的机会毫无兴趣。他们的合理行为就是放弃这一公司。债权人将努力以最高的可能价值来清算公司财产，但他们在拟定达到这一目标的清算计划时可能会与外在性发生冲突。如果租费支付是确定的，并且除非支付租金，否则公司必须花很大成本才能转移其财产，那怎么办？哪一债权人会支付这一租费？每一债权人都将对此退缩不前，而希望其他人承担这一责任。即使在公司的银行帐户上有足够的钱作出这种支付，那么仍还有一个债权人可能会查封其帐户，以保证自己的债权得到清偿，从而使其他债权人为租金而担忧。破产法解决这一问题的方法是，给予为破产者提供维持其财产价值所必须的贷款或提供其他必要服务的人清偿特别优先权（superpriority）。
在没有破产法的地区，还有一种可能性，即债权人可能会竭力与可能伤害其他债权人的股东进行附带交易（side
deal）。这里有一个极端的例证（诈欺性转移，fraudulent
conveyance）。假设公司的总债务是100万美元，其中欠债权人A10万美元，而公司财产的总价值为20万美元。债权人A可能愿意用10万美元购买公司的财产，因为这样他在转卖后可以得到20万美元，从而补偿其贷款。股东可能会因此感到很高兴，因为他们可以由此收回部分投资，而其他债权人将被弃之一边而无法得到债务清偿。这种交易的可能性在债权人间引起了成本很高的相互诱骗，而在这种情况下，债权人境况的不确定性又会使旨在补偿债权人承担的更大风险的利息率上升。
即使企业只是在偿付其他债权人之前先偿付债权人A的全部债款（也许因为A首先将其请求变成法律裁决）——用破产法的术语说，即为给A予破产清偿优先权（preference），这类问题依然会存在。这一问题对其他债权人产生的效果是，将其偿还预期从每美元20美分［200，000（美元）÷1000，000（美元）〕减至每美元11美分［100，000（美元）÷900，000（美元）］并使他们中的每个人都加倍努力为自己争得清偿优先权。在这种情况下，每一债权人都会努力使自己首先得到裁定破产者败诉的判决，而这种竞赛可能会很快地耗尽公司的财产以致它无法使其财产价值最大化。
换言之，当债务人无法满足所有债权人的权利主张时，每一个债权人都会更快地行动（从债务人财产价值最大化的立场出发）以满足其权利主张，而更缓慢地支付财产价值最大化所需的费用。这些问题可通过债权人之间及债权人与债务人之间的事前契约而得以解决（为什么事后契约，即无清偿能力之后达成的协议不能达到预期目的？）。破产法可被看作这种契约的标准，它的存在可节约交易成本：债权人和债务人无需就相对低几率的事件进行谈判。依据破产法，法院指定的中立的破产财产受托人将彻底排除清偿优先权而以所有（非担保）债权人代表的身份管理破产者的财产。与传统多个受益人信托中的受托人一样，破产财产的受托人也必须克服多个当事人对其一财产在主张权利时所产生的困难。据分析，从债权人立场看，破产问题是与土地可分所有权问题相同的（参见3．9）。
我们已经解释了为什么对个人经营的企业既允许债权人申请的破产（involuntary bankruptcy）也允许债务人申请的破产（voluntary
bankruptcy）的原因，但我们并没有解释在允许债务人申请公司破产的同时也允许债务人申请非商业破产（例如，过分爱用信用证购物的消费者的破产）的原因。后者也许能用风险厌恶来解释；它提供了一种市场上难以购买的保险。由也许一词产生的疑问有两个方面。其一，一个人在其借款时不可能放弃其寻求破产以清偿其债务的权利。这具有家长主义色彩，但其可能基于以下理由：在长时间内监督收债的司法成本可能是相当高的（清偿以外的另一种方法通常是无限期分期还款计划），贷款双方当事人都不愿承担这种成本。债务人申请非商业破产的疑问的第二个原因是与难以买到某人债务违约保险的原因一样的：这种保险将使违约更具吸引力。人们可以借款购买和消费各种好东西，然后违约。这一问题（这是保险中的普通道德危险问题最严重的形式）只有通过区分故意和非故意违约并将债务人申请破产的特权仅限于后者才能解决。但这种区分在实际中是很难决定的。因为在故意和非故意之间并不存在明确的分界线。无论某人偿还债务的诚心有多大，他承担的债务越多，也就越容易使自己由于不可预见的情势变迁而无力偿还债务。如果信息成本过高而使贷款人无法依借款人宣告破产的可能性而对他们确定不同的利息率，最后要注意的是个自由破产法产生的财富分配效应：它使慎审的借款人资助了无责任心的借款人——这是财富重新分配的荒谬基础。因为，这与人们可能想象的相反，自由破产法并没有从债权人阶层向债务人阶层重新分配财富；债权人会提高其利息率而抵消这一法律所增加的违约风险。但是，如果法律是非预期的并且溯及既往地适用于现存的贷款契约，这就会存在一次性的有利于现在债务人而不利于现存债权人的财富重新分配。
债务人申请公司破产的一种最有意义的形式是公司重整（corporate
reorganization）。在这种制度下，经理人员通常可以作为财产债务人继续留在经营公司；这里不存在破产财产受托人，也不采取任何措施对公司进行清算。但公司必须在6个月之内提出一个重整计划，公司将能继续经营，只是其所有权结构改变了。这一计划的本质就是一种将公司之债转变成分配给原债权人的股票或其他有价证券的提议。所以，按计划重整公司就会使债权人成为公司的所有人（或主要所有人，因为原来的股东往往也给自己分配一部分股票）。债权人可能会反对这一提议的条件；那么将由破产法院来决定公司的实际价值和在债权人间分配重整公司有价证券的方法。如果有价证券超出了债权人主张的数额，那么破产法院就应将之在原股东间进行分配。
公司重整的关键点是，它所冥思苦想的是公司的继续经营而不是清算。但是，如果继续经营在经济上是可行的，那么债权人也许就不可能首先强制其破产。但这种“也许”是不正确的。一家公司可能在无力偿付债务的同时还能在经济上有生存能力。如果企业的一种（或多种）产品的需求意外地下跌，那么它的收入可能难以补偿其总成本（包括债务的固定成本）。但其收入可能会超过其可变成本。在这种情况下，企业就不应进行破产清算。而且也许在长期内企业会用一较小的工厂无限期地继续其经营。如果债务已被偿付而不再恢复的话，公司的总成本就会下降，而其（下降的）需求曲线和（下降的）供给曲线可能会再次相交。总之，公司可能会有一个或短或长的可生存前途。如果它能还清其所有的现行债务，就能达到这一点。现行债务清偿的一个途径就是将债务转变成自有资本，只要达到这一点，债务就不再成为固定成本了，从而就可以使公司进行一些其他的支付。破产重整就能达到这些目的。由于我们假设公司是要继续其经营，所以既在重整期间允许现存经理人员而非破产受托人管理公司又赋予经理人员重整动议权是非常自然的。经理人员既有经验又有强烈的积极性进行成功的重整以保住其工作并避免其企业特定人力资本的损失。
但所有这些并没有解决这个问题：如果企业继续营业比关闭更有价值，为什么债权人不自动提出重整呢？为什么法律应该允许（正如现在那样）法院将重整计划“硬塞给”不同意的各位债权人呢？这里有两个答案。一个是我们熟悉的搭便车问题。如果需要债权人的一致同意才能批准重整，就会使每个债权人都为了在重整企业普通股分配中取得有利待遇而坚持不让步。第二个答案更有意思，重整可能对股东和债权人整体而言是最有利的，但可能会损害某些债权人。根据绝对优先规则（参见下章结束时的第3个问题），大债权人有权在小债权人取得任何偿还之前获得全部的还款，所以一旦企业清算他就可能保证得到全额支付。由此，原则上他在重整过程中有权取得的股本利益应相当于他在清算中应取得利益的风险调整后的预期收益（risk－adjusted
expected
return）。但这种等量是很难计算的。其中有许多原因，其中之一就是股本利益的价值取决于企业的收益预期，而这可能是很不确定的。而且，破产法的“新价值”规则使破产人有权给予向破产人提供新债款的贷款人以特别优先权（如果不是这样，贷款人就很难再借款给破产人）。如果企业最终被清算，这就可能会削弱大债权人全额取得其还款的预期。当立即清算比在重整基础上继续经营产生更少的金钱偿付给债权人时，这些成本就由债权人承担。但从清算可以比从重整取得更多利益的债权人在其是否同意重整时就不会考虑这一点了。尽管在原则上他同意后可由其他债权人对其补偿，必需的多边交易的成本就可能是非常可怕的，即使我们撇开搭便车问题。
当然，公司重整并非灵丹妙药，不仅因为对公司进行司法估价是一种值得注意的错误。另一个问题是，在清算中将丧失工作的经理和在清算中将不可能取得任何东西的小债权人都会在即使清算使财产更有价值时也要使公司生存下去。如果重整能使股东在重整企业中得到很小的股本利益，他们也会对重整极感兴趣。因为，重整对他们来说是一个没有任何损失的建议。如果重整企业赢利了，他们就可以分得利润；如果它失败了，全部损失就落到了债权人的身上。所以，正像有些破产案件中由于可能使大债权人将成本加于其他利益人而使清算为期过早一样，重整也有可能在有些案件中由于可能使经理、小债权人和股东将成本加于（其他）债权人而使清算不适当地延期。
自从（也可能是由于）杠杆清购（the leveraged
buy－out）产生以来，公司破产变得更为频繁了。杠杆清购是指这样一种交易，公司被人以大部分的借款资金购买，而借款购买人又以公司的自有资产来担保贷款。例如，一个企业的经理可能会用公司资产作为贷款担保而从银行借款后从企业所有人处将之购买过来。其结果是企业账簿上的负债额将增加，破产的风险也将增加。这是一件坏事吗？这种决定是复杂的。在一方面，就破产会产生无谓的社会成本［即，不仅会引起从股东、经理和有些债权人向其他债权人的财富转让，而且会引起对有价值资源（律师、银行家的时间和供给者的预期等）的消费和上述资产使用效率的降低〕而言，任何增加破产风险的因素都会产生社会成本。这还存在现存债权人的成本，随着破产几率的上升，他们全额取得还款的希望就会下降。但他们可以通过借款人资产担保其贷款、谈判限制借款人的其他债务、收取更高的利息率等形式保护自己。
在另一方面，增加企业的债务会使经理变成企业的实际控制股东，从而通过将代理人变成委托人而降低代理成本。这也间接地降低了代理成本。因为它剥夺了企业以其留存收益为新项目融资的能力而迫使它经常去资本市场融资，从而减少了经理的自由决定权（参见14．7）。通过使企业成为一个风险更高的企业，很高的债务-自有资本率就可能抵消经理以厌恶风险的方式进行活动的倾向。股东通常希望他们投资的公司能以风险中立的方式进行活动，因为厌恶风险的股东只要通过拥有多样化证券投资组合就可以保护自己免受特定企业的风险。但是，经理的企业特定人力资本不是很容易多样化的，所以经理就倾向于以厌恶风险的方式管理公司。这种倾向可能会被杠杆所抵消，杠杆将放大企业经营行情涨落的财务效应。（下一章将对此作更多的讨论。）在所有这些方面，杠杆清购降低了公司内的代理成本，即，使经理的利益和股东的利益结合起来。或至少有助于这样做，因为更复杂的是杠杆清购中的购买者是投资者而非经理：更高债务-自有资本率所产生的更大的财务失败风险可能会使经理更小心谨慎，同时又使他们经营管理决定的后果更具风险。
14.5揭开公司的面纱
虽然有限责任在吸引个人进行自有资本投资方面起着很重要的作用，但无视这一点——用公司法的术语说，即揭开公司的面纱（piercing the
corporate veil）——可能会在以下两种情况下促进效率。
1．考虑一下使许多出租汽车联合起来结成公司以限制其对事故受害人的侵权责任的出租汽车企业。如果这是一种商议后的债务，那么债权人（受害人）就会收取更高利息率以反映增长了的违约风险；但它不是这样，而且事故之前加害人和受害人也不可能进行商议谈判。所以，由单独的出租车改组成的公司会产生将其出租车服务成本外在化的后果。
即使在这种情况下，揭开公司的面纱仍可能不是最佳的选择。允许侵权受害人取得股东的财产会对股东产生额外的风险，而风险增加对厌恶风险的人来说是一种现实成本。虽然公司可以为其侵权风险购买保险，但这对有限责任还不是一种完全满意的替代性选择。经理人员们可能没有进行适当的保险；保险公司可能由于种种原因而拒绝或无力向被保险人支付侵权裁定所决定的损害赔偿（例如，可能是保险公司破产而无偿付能力）；特定侵权可能并不包括在保险单的保险范围之内。所有这些听起来好像是模糊不清的——但一旦所发生的事故不是汽车碰撞而是核反应堆事故或石棉引起的肺病，那么问题就可能更严重了。而且，如果公司有许多股东并且股票经常转手，那么揭开公司面纱就是一种行政管理的恶梦。因为那时人们必须决定哪些股东负有责任（那些侵权发生时拥有股票的人，那些作出侵权判决时拥有股票的人，还是其他时间拥有股票的人？）和如何在有责任的股东群众中分配责任。
一种可代替揭开公司面纱的选择是，要求任何从事危险行为的公司依其侵权责任程度的最高合理估计而向有关当局提供担保。由此，股东可以得到保护（在什么意义上？），事故成本也可以内在化。
2．另一个更重要情况是揭开公司面纱的正当理由，即单独公司成立会使债权人产生误解。如果各公司都被允许声称有很大的财产来偿还债务人的贷款，而实际上他们并没有那么多的财产，那么其结果就增加了债权人为确认与其进行交易的公司的真实信贷价值而必须承受的成本。
事实上，虚假陈述（misrepresentation）是法院用以决定是否应揭开公司面纱的主要依据。确实，法院往往将揭开公司面纱的准则看作债务公司是否仅仅是一个代理人，是否改变了自我面目，或是否改变了股东的媒介，并考虑债务人是否遵守了公司的程序（如举行董事会会议）和是否已进行不适当地资本化。但法院在运用这一检验标准时通常要问的是，股东是否参与了经营，是否作了陈述，是否可能欺骗债权人相信债务人拥有大量的财产（比实际拥有的多）并且股东是真正的债务人。有些法院已明确地采用虚假陈述原理以决定是否要揭开公司的面纱。“改变自我”这种检验是在用未经证实的假定在辩论，公司的媒介或代理特征是不相关的，对公司程序的遵守是一种挑剔的考虑，对资本化不足的关注也是不恰当的：新成立的企业往往是资本较少，而正是这样这些公司的股东才最需要有限责任来引导他们从事冒险的投资事业，这既是由于大部分的新企业都失败了，又是由于对这些企业进行投资的人往往是财力不大。向新的或资本不足的公司贷款的人可以要求股东同意为公司债务担保；如果他们没有这样做，法律就不应该为他们从火中取栗，除非公司对其财务能力作了虚假陈述。
股东常常为公司而非个人，而且这看起来以风险转移政策为基础的有限责任原则不应适用于这种情况。如