应多面性，也要涉及方方面面的利益，涉及这些利益背后的角力，但是在一种非均衡或非市场的利率水平上，其资金的配置肯定是低效率或无效率的。对于一种无效率或低效率的利率水平，还有什么不需要调整或变动的呢？

    还有，从不升息的观点来看，目前央行之所以不需要加息，就在于国内的经济过热或固定资产快速增长，主要在于行政拉动性的经济增长，从而产品的价格上涨主要表现为政策性价格上涨。这种增长不仅表现为局部性、地区性，而且同样可以通过政府行政的方式来化解、来调整。因此，最近政府所采取的宏观经济调控措施可以遏制居民消费价格指数的上涨、对投资增长降温等。正如最近出台的国家统计局的数据表明，控制投资过快增长的政策效应已明显显现，下半年固定资产投资增速将会大幅放慢，而价格上涨过快的势头将会得到有效抑制，他们预计中国2004年居民消费价格指数上涨不会超过3%。

    再加上本币与外币之间利差过高可能产生的套利问题、国内企业与居民对利率变化的不敏感、国有银行改革，升息正面的效应可能会小于升息的负面效应。如升息虽然可以控制部分行业投资扩张和抑制物价过快上涨，但会导致整个投资领域成本上升。这对大多数中小企业来说是相当不利的。二是短期升息会抑制居民的消费增长。这自然会减弱中国经济增长之动力。三是升息对国内资产市场发展将会产生不利影响。有人认为目前国内资本市场股价持续走低，就在于市场预期可能升息的结果。四是升息对人民币升值的影响等。因此，央行升息是不理智的。

    对于主张升息者的理由，就在于居民消费价格指数的走势，就在于投资高速增长。比如，如果居民消费价格指数上涨接近或达到５％的通胀临界点，那么升息就将成为可能。因为，从理论上来说，升息可能增加投资成本，抑制投资。如果企业的融资成本过低，甚至处于极度“负利率”的情况，企业投资不仅会过度扩张，而且会让银行信贷进入资本市场。对于消费者来说，如果居民消费价格指数过高，甚至出现负利率，那么升息将提高储蓄者的财富水平，有利于提高消费水平，更为重要的是，针对宏观情况及时采取有效的经济政策大大改善消费者对未来的预期，从而有利消费。因此，在目前中国投资过热、居民消费价格指数较高的情况下，升息是调整企业与个人经济行为最好的方式。

    对于上述两种解释，尽管看上去言之成理，但是它或是以制度的因素而忽略了市场的逻辑，或是假定在完全的市场体制下来讨论中国的现实问题。实际上，这次中国经济的快速增长、固定资产投资过快、银行信贷快速增长、居民消费价格指数的上涨，既有政府行政特别是地方政府之推动，也有市场之因素，而且市场供求关系之作用影响越来越大。如果政府仅是希望通过行政的手段来遏制目前国内投资增长过热、居民消费价格指数的上升，其作用是十分有限的。很简单，只要市场有需求，压制下去的投资在过了风头之后又会东山再起。

    还有，尽管中国经济市场化的程度越来越高，但中国市场机制不健全、非市场因素对经济生活的影响仍然不小。如中国的制度诱致性的强制储蓄的现象十分明显，比如住房、社会保障、就业、教育等因素，迫使人们不断地通过自身的积累来满足这些方面的支出需求。一些制度性和金融结构性的因素对个人储蓄与消费更具有决定性作用。因此，在这种条件下仅仅通过利率变化来改变人们储蓄与消费倾向是不可能的。

    正是这种制度与市场双重作用，使得中国金融市场的利率结构处于严重扭曲的状态下。一方面，在货币市场（同业拆借市场和银行间国债回购市场）交易异常活跃、利率变化频繁，市场决定了国债、企业债、金融债发行价格。政府宏观调控政策一出台，不仅导致了股市连续下跌，而且让交易所债市一挫再挫、银行间债市交易清淡、央行票据和国债一级市场中标利率迅速攀升，资本市场反应异常。

    另一方面，对于银行存贷款基础利率水平来说，目前正在执行的银行存贷款基础利率水平是由前几年为抑制严重通货膨胀连续8次降息后形成的。为了推进利率市场化，央行选择了在维持银行基本存贷款利差条件下控制存款利率上限和贷款利率下限的市场化取向。但这样做必须建立在以下两个前提上，即银行的商业化运作，公认的市场基础利率曲线是商业银行利率基准。实际上，这两个条件都不能够满足。因此，在央行利率管制下，国内商业银行的利率市场化程度很低。商业银行获利基本上是央行利率管制的结果（存贷利差如此之高，在国际上金融市场是很少的）。

    正是在这种扭曲的利率结构下，不仅容易出现市场利率与银行存贷款基础利率之间扭曲或不同步，而且可能导致通过银行贷款购买国债套利的不正常现象（银行贷款利率低于国债利率），从而误导投资者行为，削弱国家宏观调控效果，甚至造成与宏观调控南辕北辙的结果。因此，为了改善严重扭曲了的银行利率结构，银行存贷款利率的上升早就应该是金融改革的题中之意。

    按照现代金融学的理论，利率是资金的价格，它反映了资金的供求关系，也可调节资金供求关系。但是，在政府的管制下，这一利器的武功在中国尽废，即资金价格的扭曲，自然对资金供求关系也就无法调节了。如到2003年底商业银行等金融机构存差达5万亿，但中小企业融资困难随处可见。如2004年以来，央行出台一系列信贷紧缩的政策，居民存款增长因此减缓等。

    还有，一般来说，利息高低是与整个社会投资回报率相关联的，社会投资回报率高，利息就会越高；社会投资回报低，利息就会低。但目前的情况与这种理论相去很远。几年以来，中国一直处于低利息状态下，而实体经济一些热门行业的投资回报则要高于利率好几倍。如钢铁，2003年的平均投资回报率达12%，高的则达22%，房地产会更高，但一年期存款利率不到2个百分点。

    因此，从目前中国的经济过热来看，升息应该是早就发生的事情，尽管有人会找种种理由认为升息对这次经济过热效果不大，但是不升息对国内经济造成的负面影响会更多些。正如我在多篇文章中指出的那样，中国经济是否过热其实并不重要，重要的是看市场有没有有效的需求。如果市场有有效需求，对发展中的中国来说，再高一点的经济增长率及投资增长率也没有什么。如果市场需求是一种虚假的需求，那么经济增长率不高同样也会出现经济泡沫。而目前中国经济过热的源头是房地产，房地产过热就在于房地产个人消费信贷的过热。而房地产的个人信贷成倍地增长就在于房地产信贷利率过低。

    无论是从房地产消费来说，还是从房地产投资来说，目前国内住房市场的热销仅是以往“存量需求”的释放，而不是潜在需求真正地转化为有效需求。而这种存量需求的释放又基本上依赖于银行信贷及代际的收益转移来完成的。如果银行升息，对市场影响最大的就是个人房地产信贷市场，把虚假的需求转变为真实需求。在此，最近政府出台的一系列宏观经济政策的检验标准，就看一看房地产市场的价格能否调整下降，如果国内房地产的价格还是以往那样不降反升，那么这就说明这次政府宏观经济调控失败。反之，这次政府宏观调控成功,而国内房地产热降下来，最为重要的就是通过升息的方式来减弱个人房地产信贷消费。从这个意义上说，就目前的情况来看，银行升息是遏制投资过热、经济过热最为便利、成本最低的一种方式。

    （2004年6月）